Transisi Menuju Bebas Rokok Adalah Hal Positif Jangka Panjang

Highlights

• Meskipun produk bebas asap (SFP) HM Sampoerna (HMSP) saat ini distribusinya masih terbatas (2% dari pendapatan FY24), kami memperkirakan kontribusinya dapat meningkat menjadi 13% pada FY30F, yang juga akan membantu meningkatkan margin gabungan. Berdasarkan perhitungan kami, SFP HMSP di Indonesia menghasilkan GPM mendekati 20% (vs. rokok konvensional 16%), karena pajak cukai per batang yang lebih rendah—pajak cukai per batang untuk Terea (bahan habis pakai untuk IQOS, SFP-nya) sekitar 33% lebih rendah daripada sigaret kretek mesin (SKM) di Indonesia. Manajemen perusahaan induk Philip Morris International (PMI) telah menyatakan bahwa margin SFP dapat lebih tinggi hingga 10% dibandingkan dengan rokok konvensional di pasar dengan daya beli tinggi lainnya.

• Sebagai hasil dari peningkatan kontribusi dari SFP, kami memperkirakan GPM campuran akan tumbuh hingga 18% selama lima tahun ke depan (dibandingkan 16% pada FY24). Sebagai contoh, OPM campuran PMI di segmen Asia Timur & Australia tumbuh dari 40% pada tahun 2017 menjadi 43% pada tahun 2021, didorong oleh pesatnya adopsi IQOS di Jepang, karena: 1) momentum masuknya ke pasar cukup dini dan agresif, 2) lingkungan regulasi yang kondusif, dan 3) investasi rantai pasokan yang besar. Akibatnya, volume IQOS tumbuh dengan pesat, dengan CAGR sebesar 40% selama FY17-23. Meningkatnya kontribusi IQOS dengan margin yang lebih tinggi, di samping manfaat skala ekonomi, meningkatkan margin campuran. Sementara itu, momentum pertumbuhan IQOS di Indonesia (diperkenalkan pada tahun 2019) tetap solid karena volume naik sebesar 31% YOY pada 3M25, yang kami yakini disebabkan oleh peluncuran yang agresif. Saat ini, Jakarta merupakan pasar yang cukup besar untuk IQOS karena pangsa volume mencapai 5% pada tahun 2024 (+2% pt YOY), menurut PMI berada di bawah Sampoerna A dan Dji Sam Soe. Kami yakin HMSP ingin menerapkan strategi yang sama seiring perusahaan memperluas distribusinya secara nasional.

• Menurut pandangan kami, transisi ke SFP akan menjadi hal positif jangka panjang. Sementara itu, kami berpendapat bahwa pertumbuhan EPS jangka pendek HMSP terutama akan didukung oleh kenaikan ASP yang konsisten untuk rokok-rokok unggulannya (yaitu A Mild). Berdasarkan pengecekan kami di lapangan pada 25 Juni, HMSP telah menaikkan harga di berbagai produk sebesar 1%-4% YTD, yang berada di atas tingkat historis. Mengingat tidak adanya kenaikan cukai pada FY25, kami berpendapat bahwa HMSP dapat membukukan pertumbuhan EPS terbaik di sektornya, yaitu sebesar 11%. Selain itu, pembayaran dividend 100% dan yield 11% yang konsisten dari HMSP menurut pandangan kami cukup menarik untuk memberikan rating Add. TP kami tidak berubah di Rp750, berdasarkan P/E FY26F sebesar 11x. (1.5 s.d. di atas rata-rata). Downside risks meliputi: 1) kenaikan cukai yang lebih tinggi dari perkiraan di tahun-tahun mendatang, dan 2) volume penjualan yang lebih rendah dari perkiraan. Kebijakan cukai yang lebih lunak menjadi rerating catalyst.