Highlights

• Jasa Marga (JSMR) melaporkan laba bersih 3Q23 sebesar Rp4,8 triliun (+643% qoq, +1,673% yoy), sehingga laba bersih di 9M23 mencapai Rp6 triliun (+493% yoy, 261%/268% dari proyeksi kami/konsensus Bloomberg). Perusahaan mencatat one-off net gain sebesar Rp4,1 triliun dari penyesuaian nilai wajar setelah membeli kembali hak kepemilikannya di 3 ruas jalan tol pada 3Q23 dari RDPT (reksa dana penyertaan terbatas). Meskipun demikian, margin EBITDA JSMR kembali normal ke angka 65.8% di 3Q23 (2Q23: 54.7%) karena perusahaan telah membebankan di depan sebagian biaya operasional di 1H23. Kami menghitung laba bersih inti JSMR masih meningkat menjadi Rp1,8 triliun di 9M23 (+68% yoy, 82%/81% dari proyeksi kami/konsensus Bloomberg).
• Pada saat analyst call 3Q23, manajemen mengatakan bahwa mereka tidak mengharapkan adanya keuntungan besar yang bersifat one-off seperti di 3Q23. Untuk tahun 2024, JSMR menargetkan pertumbuhan pendapatan dan EBITDA di kisaran belasan persen, yang didorong oleh penyesuaian tarif pada 15 ruas jalan tol dari 31 ruas jalan tol JSMR di tahun 2023F (vs proyeksi kami dengan pertumbuhan pendapatan sebesar 24% yoy dan pertumbuhan EBITDA sebesar 27% yoy). Saat ini perseroan berharap divestasi Jasamarga Transjava Tollroad (JTT) akan selesai pada 1H24F (dari sebelumnya akhir tahun 2023) yang akan menurunkan beban bunga JSMR pada 2024F menjadi sekitar Rp4 triliun (vs. estimasi terbaru kami sebesar Rp4,7 triliun). JSMR menargetkan biaya utang campuran sebesar 6,75- 7,00% pada 2024F (Oktober 2023: 6,7%) dan capex sebesar Rp8-10 triliun (vs. estimasi kami: Rp10 triliun).
• Kami menambahkan dua ruas jalan tol baru ke dalam proyeksi kami: 1) Akses Patimban: 37km, 55% dimiliki oleh JSMR; dan 2) Jogja-Bawen: 76km, 60% dimiliki oleh JSMR. Kami menurunkan proyeksi pendapatan jalan tol pada FY23-25F sebesar 2-4% setelah melihat pendapatan akrual dari tiga ruas jalan tol RDPT di 3Q23. Penyesuaian besar lainnya dari proyeksi kami adalah: 1) penurunan biaya operasional JSMR sebesar 6-10% pada 2023-25F; dan 2) peningkatan beban bunga pada 2024-25F sebesar 2-10%. Oleh karena itu, kami menaikkan EPS inti FY23F sebesar 4% dan menurunkan EPS inti FY24-25F sebesar 14-17%.
• Kami memajukan proyeksi kami ke 2024F dan memperbarui capex untuk memperhitungkan perkembangan konstruksi terkini. Target harga kami berdasarkan DCF naik menjadi Rp5.600 (WACC: 8.9%). Kami mempertahankan rekomendasi Add karena JSMR seharusnya akan memperoleh keuntungan dari penurunan tingkat suku bunga dan JSMR dapat menjaga besaran capex sebesar Rp8,9 triliun-11,8 triliun untuk proyek jalan tol baru pada 2024-26F (EBITDA Rp12.8 triliun-15.8 triliun). Saat ini harga saham diperdagangkan pada 1.1x 12M fwd P/BV (Standar Deviasi 0.8 di bawah rata-rata 5 tahun). Downside risk: investasi pada proyek dengan imbal hasil yang lebih rendah dan tekanan untuk meningkatkan capex. Potential rerating catalyst: dividen yang lebih tinggi dari ekspektasi dan suksesnya divestasi JTT.